Anthropic 上市前合约套利
SiliconBird Research· 作者 硅基鸟 | Ray 免责声明：本文仅供研究交流，不构成任何投资建议，请自行研究、独立判断（DYOR），风险自担。未经授权，严禁二次转发。
研究备忘 · 数据截至 2026-11-02 20:00 北京时间 · 交易所先例与 OKX 口径 11/1 修订

Anthropic 上市前合约：
多 xyz / Entropy、空 OKX / 币安

同一家公司，四个平台报出不同的价格。按每股价折算，OKX 和币安比 xyz 贵约 19–20%；Entropy 按它 10/30–31 的新规则折算，每股比 xyz 还便宜约 5%。这些差价不是谁看错了估值，而是「分母」不同，上市后会被强制收敛。

+19.5%
OKX 每股比 xyz 贵（按发行后 127 亿股换算）
+18.9%
币安每股比 xyz 贵
125–129 亿
OKX、币安换算会用的发行后股数（含 IPO 新股）
+26.2%
空 OKX、多 Entropy 的锁定收益（Entropy 按约 167 亿股）
151.8 亿
盈亏平衡（多 xyz）：交易所要用到这么多股才会亏
一

结论

  1. 同一家公司，四个平台报出两种价格。按「每股价」折算，OKX 和币安比 trade.xyz（Hyperliquid 上的 xyz:ANT）贵约 19–20%；而 Entropy（Hyperliquid 上的 io:ANTH）按它自己的上市换算规则折算，每股比 xyz 还便宜约 5%。看价差图 ↓
  2. 这些差价不是谁看错了估值，而是「分母」不同。OKX 和币安报的隐含估值约 $1.71–1.72 万亿；xyz 按完全稀释股数折算是 $1.80–1.92 万亿，两边在同一量级。但 OKX 和币安的合约上市前会按「发行后已发行股数」（约 125–129 亿股，含 IPO 新股）换算成每股价，而这个估值摊到完全稀释股数上，每股只值 $101–108。第三节 →
  3. 交易所用哪个股数，有规则原文和真实先例两重证据。两家规则都写的是按招股书披露的「实际总股数」做一次性调整；SpaceX 上市时两家都用了不含期权和 RSU 的已发行股数，尽管它当时有约 6.45 亿股期权和 RSU。OKX 当时用发行前股数，是因为新股数还没披露；Oura 招股书一次给全时，两家都用了发行后股数。本文按两家都用发行后股数（约 127 亿）测算。其他先例 →
  4. 上市后三个平台都改用 Nasdaq 真实股价，价差被强制收敛。SpaceX 上市后三个平台基本保持在 ±0.5% 以内。第七节 →
  5. 做法：多头放在 xyz 或 Entropy，空头放在 OKX、币安，按股数配平（不是按美元 1:1）。两家都按发行后股数约 127 亿算：多 xyz 锁定约 19–20%（空 OKX 19.5%，空币安 18.9%）；多 Entropy 锁定约 26%。安全边际：多 xyz 时交易所换算股数要达到约 151.8 亿才亏，比预计口径 125–129 亿高约 18%；多 Entropy 时要到约 160 亿。第八节 →
  6. Entropy 为什么更便宜：它上市后按「股价 × 固定股数 ÷ 10 亿」报价，10/31 起固定股数 = 发行后已发行 + 全部期权 + 全部 RSU + 全部可转债（亚马逊 18.40 亿股全额），约 167 亿股，接近公司完全稀释口径。但市场目前按约 158 亿股的比例给它定价，每份 Entropy 在上市后会折成更多的股。代价是规则风险：Entropy 两天里改过两次规则，它是自行定规则的平台。规则原文 · 风险 →

现在的价差：OKX、币安按 127 亿股、Entropy 按约 167 亿股换算成每股，对比 xyz

小时收盘价，xyz:ANT 于 10/26 晚上线。OKX 每股 = 报价 × 100 亿 ÷ 127 亿；币安每股 = 报价 × 10 亿 ÷ 127 亿（发行前约 123 亿 + IPO 新股约 4 亿）；Entropy 每股 = 报价 × 10 亿 ÷ 167.3 亿（按 10/30–31 新规则，历史数据也按同一口径换算，便于比较）。
二

四个平台的合约分别是什么

平台合约一张合约代表什么现价换算成估值
trade.xyzxyz:ANT1 股 Anthropic A 类普通股的价格$113.10取决于用哪个股数，见第三节
OKXANTHROPIC-USDT-SWAP估值 ÷ 100 亿（OKX 的假定股数）$171.63$1.716 万亿
币安ANTHROPICUSDT估值 ÷ 10 亿（币安的假定股数）$1,707.37$1.707 万亿
Entropyio:ANTH每 $1 = 10 亿美元完全稀释估值；上市后按固定股数（约 167 亿）折成每股$1,791.2$1.791 万亿
trade.xyz · Pre-IPO 规格表（ANT 一行）出处 [1]
ANT references 1 share of Anthropic, PBC Class A common stock (Nasdaq: ANT), quoted in USD. ANT is currently a pre-IPO market reflecting the anticipated share price; upon the underlying listing, it is expected to convert to a standard XYZ perpetual.
ANT 对应 Anthropic 的 1 股 A 类普通股，以美元报价。规格表同时写明：预计上市日 2026-11-20，宽限期最长 60 天（到 2027-01-19），上市前资金费乘数 0.005（常规的 1%）。
OKX · Pre-IPO 永续产品规则出处 [3]
OKX Pre-IPO contracts use a per-share pricing convention — contract price × the underlying company's total share count ≈ market cap. … Once the company publicly discloses its actual total share count, OKX executes a rebase … rebase_ratio = publicly disclosed actual share count / OKX's estimated share count.
合约按每股报价，合约价 × 总股数 ≈ 市值。公司公开披露实际总股数后执行一次 rebase，比例 = 实际股数 ÷ OKX 的估计股数。之后 1 张 = 1 股，除拆股、并股外不再调整。
币安 · ANTHROPICUSDT 上线公告 + 上市前合约定价 FAQ出处 [5] [6]
Estimated Share Count: 1 billion shares … The actual total share count may differ from the estimated share count and the Contract Size will be adjusted accordingly.
If the share count disclosed in an updated S-1/A filing differs from the estimated share count by 3% or more, Binance will adjust …
币安按 S-1/A 披露的股数调整合约面值，偏差 3% 以内不调。FAQ 写的一般时间是「上市前一晚」，SpaceX 实际是在上市前两天、定价之前执行（见时间线）。
OKX · 6/25 公告：6/30 对 ANTHROPICUSDT 执行 rebase（10 亿 → 100 亿）出处 [4]
重要说明：本次 Rebase 与 …Anthropic 的实际股本无关。待相关公司正式向美国证券交易委员会 (SEC) 递交 S-1 招股书并披露实际总股本后，欧易将另行执行一次基于实际股本的 Rebase（使 1 张合约对应 1 股），届时将另行公告。
OKX 的「100 亿」和币安的「10 亿」都只是记账单位，不代表公司真实股数。
三

为什么会有两三成的价差：估值相近，分母不同

一家公司有好几个「总股数」，口径不同差别很大。用 xyz 的每股价乘以不同的股数：

口径股数xyz $113.10 × 股数 = 估值
发行后已发行股数（交易所换算用的口径）约 125–129 亿约 $1.44 万亿
Entropy 的完全稀释口径约 159–171 亿约 $1.80–1.93 万亿
公司自己的完全稀释口径169.37 亿约 $1.92 万亿

OKX 和币安的报价对应约 $1.71–1.72 万亿，接近完全稀释口径（$1.80–1.92 万亿），远高于已发行口径（约 $1.44 万亿），也在媒体报道的估值（$1.5–2 万亿）区间里。也就是说：

市场报价对应的估值（万亿美元）

OKX、币安：报价 × 各自的假定股数（OKX 6/30 前 10 亿、之后 100 亿）。xyz：每股价 × 169.37 亿（公司完全稀释）。参考线：H 轮投后 $0.965 万亿（5/28），媒体报道的上市估值 $1.5–2 万亿。

同一个估值，除以不同的分母

OKX 隐含估值 $1.72 万亿 ÷ 各口径股数 = 每股价。虚线是 xyz 现价 $113.10。

这就是套利空间的来源：同一个估值，除以了一个更小的分母。

四

名词解释

期权和 RSU 是「将来可能有的股票」，不是「现在已经有的股票」，所以交易所按已发行股数换算时不包括它们。

五

Anthropic 的股本构成（来自 S-1 招股书）

S-1 于 2026-10-26 提交，财务数据截至 6/30。普通股已按 9/17 的十拆一调整，优先股按 1:10 转换。

股本结构：上市时 vs 公司完全稀释

单位：亿股
① 上市前已发行股数S-1 出处
A 类普通股21.57 亿资产负债表 2,157,398 千股
N 类普通股0.31 亿资产负债表 30,643 千股
优先股转普通股（A–H 轮）85.60 亿853,394 千股 × 10（D 轮 10.4–10.6）
公益基金首批发行8.47 亿846,840,960 股
亚马逊可转债上市时转股约 5.1 亿全额 18.40 亿，受 12% 持股上限约束
已满年限 RSU 上市结算（扣税后）约 1–4 亿S-1 空白，估算
上市前合计约 121–125 亿
+ IPO 新股约 4 亿S-1 空白，按 3–5 亿估算
交易所口径（发行后）约 125–129 亿OKX、币安一致
② 公司完全稀释（6/30）股数S-1 出处
普通股 + 优先股转换107.48 亿= ① 前三行
亚马逊可转债全部转股18.40 亿1,840,444,962 股，转股价 $2.09 / $5.05
在外期权17.97 亿1,797,066 千股，行权价均值 $2.89
在外 RSU10.50 亿1,049,631 千股，上市前未归属
股权池中尚未授出约 5.7 亿附注逐项加总
捐赠配捐计划预留约 9.3 亿附注逐项加总
完全稀释合计169.37 亿与 5% 倒推一致
公益基金 8.47 亿不在内5% 是按发行它之前的基数算的
Anthropic S-1 · 公益基金首批发行出处 [7]
we contributed 846,840,960 shares of our Class N common stock, representing 5% of our fully diluted shares as of June 30, 2026 (assuming full conversion of the Amazon Notes) …
8.47 亿股 ÷ 5% = 169.37 亿股，这就是公司口径的完全稀释股数。注意它是发行公益基金之前的基数：169.37 亿本身不含这 8.47 亿，但含亚马逊可转债全额转股（18.40 亿）和全部预留股份（约 15 亿）。

① 和 ② 的区别：① 是上市时的已发行股数，含公益基金 8.47 亿，亚马逊只含 12% 持股上限内能转的部分（约 5.1 亿）；② 是公司 6/30 的完全稀释口径，不含公益基金，但含亚马逊全额、期权、RSU 和约 15 亿预留。Entropy 10/31 起的口径介于两者之间：用 ① 的发行后已发行，加上期权、RSU 和亚马逊全额，不含预留，所以约 167 亿，接近 ②（规则原文）。

H 轮估值也是按完全稀释算的：H 轮价格 $589.01/股，拆股后 $58.90；官方投后估值 $9,650 亿 ÷ $58.90 = 163.8 亿股，接近完全稀释口径，远大于已发行口径（按已发行算只有约 $7,130 亿）。

六

交易所会用哪个股数：规则原文 + 真实先例

规则原文

OKX 规则写的是「actual total share count」，按「实际股数 ÷ 估计股数」做一次 rebase（原文）；币安写的是「the amount disclosed in S-1/A」，偏差 3% 以内不调（原文）。两家所有上市前合约的公告和规则中，从未出现过「完全稀释（fully diluted）」，也从未提到要把期权或 RSU 算进去。招股书本身怎么写，见下方招股书原文对照。

真实先例：SpaceX（2026 年 6 月）

SpaceX 有期权和 RSU，两家交易所都没算

单位：亿股
SpaceX 招股书：已发行 125.20 亿（截至 3/31，含马斯克 13.02 亿股未归属的限制性股票）；S-1/A 第 2 版写明发行后 A 类 7,380,196,910 股（含绿鞋 7,463,530,243 股），即 IPO 新股 5.56 亿、绿鞋 0.83 亿；在外期权 4.92 亿、RSU 1.29 亿（之后又授予 0.24 亿）。OKX 的 125.2 = 已发行；币安的 130.8 = 已发行 + IPO 新股，不含绿鞋；两家都没算期权和 RSU。Anthropic 的 IPO 新股、绿鞋尚未披露：S-1 写明本次发行包括老股东出售（老股转手不增加股数），新股按约 4 亿（3–5 亿）估算。
OKX · 6/1 公告：SpaceX rebase出处 [8]
Actual total share count (disclosed in S-1) | 12.52 billion | ratio 12.52 … Except in the event of a stock split or reverse split … no further rebase will be performed on this contract.
正好等于已发行 125.20 亿股，不含 6.45 亿期权和 RSU。
币安 · 6/8 公告：SpaceX 合约面值调整出处 [9]
Revised Estimated Share Count | 13.08 billion shares … based on the amount disclosed in S-1/A … Adjustment Scale Factor | 1.10
= 已发行 125.20 亿 + IPO 新股（不含绿鞋），同样不含期权和 RSU。

SpaceX 当时有约 6.45 亿股期权和 RSU，两家都没有算进去，说明这是交易所主动选择的口径，不是因为没有期权和 RSU。另外，SpaceX 的 125.20 亿包括了马斯克 13 亿股尚未归属、但法律上已发行的限制性股票。按同样的逻辑，Anthropic 那 8.47 亿股公益基金股份（法律上已发行）也会被算进去，我们 121–125 亿的估计已经包括了它。

招股书原文对照：股数是怎么一步步填进去的

SpaceX 的招股书前后交了四版。同一段「发行后股数以多少股为基础」的话，第一版全是空白，之后分两次填上：先填上市前已发行股数（OKX 用这个），再填 IPO 新股和发行后股数（币安用这个）。期权、RSU、预留股份在每一版里都明确写着「不包括」。Anthropic 现在交的是第一版，空白的位置和 SpaceX 一模一样。

5/20SpaceX S-1 · 第一版：全部留空出处 [13]
The number of shares of our Class A and Class B common stock that will be outstanding after this offering is based on ___ shares of Class A common stock and ___ shares of Class B common stock outstanding as of March 31, 2026 …
本次发行后的股数，以截至 3/31 已发行的 ___ 股 A 类、___ 股 B 类为基础。数字空白。
6/1SpaceX S-1/A 第 1 版 · 第一次填上已发行股数 → OKX 用这个出处 [14]
The number of shares of our Class A and Class B common stock that will be outstanding after this offering is based on 6,824,641,355 shares of Class A common stock and 5,695,668,265 shares of Class B common stock outstanding as of March 31, 2026, after giving effect to (i) the Class C Reclassification and (ii) the Preferred Conversion. The amount of Class B common stock that will be outstanding after this offering includes 1,302,072,285 restricted shares of Class B common stock issued to and held of record by Mr. Musk …
以 3/31 已发行的 68.25 亿股 A 类 + 56.96 亿股 B 类为基础（已考虑优先股转换）。B 类包括马斯克名下 13.02 亿股未归属的限制性股票。68.25 + 56.96 = 125.20 亿，就是 OKX 当天公告、次日执行 rebase 用的 12.52B（OKX 公告）。这一版 IPO 新股数仍是空白。
6/3SpaceX S-1/A 第 2 版 · 填上 IPO 新股和发行后股数 → 币安用这个出处 [15]
Class A common stock offered by us … 555,555,555 shares (or 638,888,888 shares if the underwriters exercise their option to purchase additional shares of Class A common stock in full).
Class A common stock outstanding immediately after this offering … 7,380,196,910 shares (or 7,463,530,243 shares if the underwriters exercise their option …).
Class B common stock outstanding immediately after this offering … 5,695,668,265 shares.
公司新发 5.56 亿股（含绿鞋 6.39 亿）；发行后 A 类 73.80 亿、B 类 56.96 亿。73.80 + 56.96 = 130.76 亿（不含绿鞋），就是币安 6/10 调整用的 13.08B（币安公告）。6/12 的最终招股书 424B4 数字与这一版相同（出处 [16]）。
每一版SpaceX 招股书 · 发行后股数「不包括」的清单（节选自 S-1/A 第 2 版）出处 [15]
Unless otherwise noted, common stock outstanding after the offering and other information based thereon in this prospectus does not reflect any of the following:
• 133,793,640 shares of Class A common stock and 358,169,015 shares of Class B common stock … issuable upon the exercise of outstanding stock options …
• 128,455,370 shares of Class A common stock and 931,450 shares of Class B common stock … issuable upon the vesting and settlement of restricted stock units … (none of which will vest in connection with this offering);
• 23,842,920 shares … RSUs granted after March 31, 2026 …
• 299,256,055 shares of Class A common stock reserved for issuance under the A&R 2024 Plan …
发行后股数不包括：在外期权 4.92 亿、在外 RSU 1.29 亿、3/31 后新授予的 RSU 0.24 亿、激励计划预留 2.99 亿。两家交易所的数字都和「不包括」之后的口径吻合。
10/26Anthropic S-1 · 同一段话，数字还空着（S-1/A 会填上）出处 [7]
The number of shares of our Class A common stock, Class N common stock, Class T common stock, and Class F common stock that will be outstanding after this offering is based on ___ shares of our Class A common stock, ___ shares of our Class N common stock, one share of our Class T common stock, and one share of our Class F common stock outstanding as of September 30, 2026, which reflects:
• the automatic conversion of … redeemable convertible preferred stock into shares of Class A common stock … and … into shares of Class N common stock … (the “Preferred Stock Conversion”);
• the conversion of $___ in aggregate principal amount of our outstanding convertible promissory notes into ___ shares of Class N common stock … issuable to Amazon Web Services, Inc. … without causing it to exceed the applicable ownership cap;
• the Initial Public Benefit Issuance, the shares of which (i) are considered legally outstanding …; and
• the net issuance of shares of Class A common stock subject to RSUs for which the service-based vesting condition was satisfied … after giving effect to the withholding of shares … to satisfy the associated estimated tax withholding … (the “RSU Settlement”).
以截至 9/30 已发行的 ___ 股 A 类、___ 股 N 类为基础，其中已包括：优先股转换、亚马逊可转债在不超过持股上限内的转股、公益基金股份（法律上属于已发行）、已满年限 RSU 扣税后的净额结算。这几项正是第五节「已发行」表里的组成。
10/26Anthropic S-1 · 「不包括」的清单出处 [7]
The shares … outstanding as of September 30, 2026 exclude the following:
• shares … issuable upon the exercise of options … outstanding as of September 30, 2026 …;
• shares … issuable upon the vesting and settlement of RSUs … for which (i) the service-based vesting condition was not satisfied …;
• shares … issued after September 30, 2026 in connection with our acquisitions …; and
• shares … reserved for future issuance under our equity compensation plans …
已发行股数不包括：在外期权、服务年限未满的 RSU、9/30 之后因收购发行的股份、激励计划预留股份。和 SpaceX 的「不包括」清单是同一结构。

对照下来：两家交易所用的都是招股书里这一段的数字，而招股书自己写明这个数不包括期权、RSU 和预留股份。Anthropic 的 S-1/A 填上空白后，两家都对应发行后股数（约 125–129 亿）：币安规则本身就用发行后；OKX 在 Oura 上直接用了发行后，SpaceX 用发行前只是因为当时新股数还没披露（见下方其他先例）。注意 Anthropic 的基准日是 9/30，第五节的拆解用的是 6/30 报表，填出的数可能略有差别。

其他先例：SpaceX 之后的 Pre-IPO 合约，OKX 并不排斥新股

翻遍两家全部 Pre-IPO 公告：真正按股数做过 rebase 的只有 SpaceX 一个，其余标的上线时招股书已给全股数，或股数变化在门槛内，不需要调整。但它们透露了一个关键信息：OKX 在 SpaceX 上用发行前股数，是因为它动手时新股数还没披露，不是因为它的口径排除新股。

SpaceX 这种「先单独披露发行前股数、过几天才给发行量」的顺序本身也少见：抽查 2024–2026 年 33 个大型美股 IPO，约 30 个都是原始 S-1 留空，到带价格区间的那份 S-1/A 一次填齐发行前、新股和发行后股数；分两步披露的只有 SpaceX（隔 2 天）和 Waystar（2024 年，隔 12 天）。

标的招股书情况OKX币安说明
SpaceXS-1 空白 → S-1/A 第 1 版只给发行前 125.20 亿（发行量空白）→ 第 2 版给发行后 130.76 亿S-1/A 第 1 版发布 2.6 小时后公告、次日执行，用发行前 125.2 亿S-1/A 第 2 版发布 4.7 天后公告、6.5 天后执行，用发行后 130.8 亿唯一一次两家都按股数调整
Oura（OURA）9/21 S-1/A 一次给全：发行前 307,445,459 + 新股 1,350 万 = 发行后 320,945,4599/23 上线，直接用 320,945,459（发行后，含新股）9/23 上线，同样约 3.21 亿（发行后）两家上线只差 30 分钟，股数完全相同
Quantinuum（QNTX）5/26 S-1/A 第 1 版：发行后 253,937,247；6/5 最终招股书 260,970,737未上线5/29 上线，用 S-1/A 发行后 2.539 亿；最终 +2.8%，低于 3% 门槛未调整，6/4 直接转为普通永续币安 3% 门槛的实际案例
对 Anthropic 的含义：OKX 规则只说按「实际总股数」，并不排除 IPO 新股；在招股书给全数字的情况下（Oura），它用的就是发行后股数，和币安一致。所以本文把 OKX 和币安都按发行后股数（约 127 亿）测算。
例外情景：如果 Anthropic 首份带数字的 S-1/A 像 SpaceX 第 1 版那样只填发行前、发行量空白，而 OKX 又像当时一样几小时内就执行，它会按发行前约 123 亿 rebase，空 OKX 的收益反而多约 4 个百分点。这是对我们有利的偏差，不计入基准测算。
两种情况下，交易所都不会算入期权、RSU 和尚未转股的可转债，核心价差不变。

各平台口径汇总

平台用哪个数预计股数依据
OKX招股书披露的实际总股数，看到后几小时内公告、次日执行。按发行后股数预计，与币安一致（Oura 先例）；SpaceX 用发行前只因当时新股数未披露（其他先例）约 125–129 亿
例外：只给发行前时约 121–125 亿		SpaceX：S-1/A 第 1 版的 125.20 亿；Oura：发行后 3.21 亿
币安S-1/A 的发行后股数（含 IPO 新股、不含绿鞋），偏差 3% 以内不调；SpaceX 是在 S-1/A 披露发行后股数之后、定价之前执行（上市前两天）约 125–129 亿（上市前已发行 + 约 3–5 亿新股）SpaceX：S-1/A 第 2 版的 130.76 亿
xyz本来就是每股价，不换算—xyz 规格表
Entropy发行后已发行 + 全部期权 + 全部 RSU + 全部可转债（按固定转股价、不受持股上限）；北京时间 10/30 写入，10/31 补充可转债约 159–171 亿Entropy 规则原文
Entropy · Pre-IPO 永续「After an IPO」（北京时间 10/30 新增，10/31 补充第 4 项）出处 [12]
The fully diluted share count is set from the company’s final IPO prospectus (or last up to date filing) as the sum of:
• all shares outstanding immediately after the offering, across every share class
• all outstanding stock options, regardless of exercise price; and
• all outstanding restricted stock units.
• all outstanding convertible securities (such as convertible notes and warrants), counted as the number of shares they convert into at their fixed conversion price, regardless of ownership caps or when they convert.
It excludes shares reserved for future grants under equity plans and any shares the company may issue after the IPO. The share count is fixed.
完全稀释股数按最终招股书确定，等于：发行后全部类别的已发行股份 + 全部在外期权（不论行权价）+ 全部在外 RSU + 全部在外可转换证券（如可转债、权证），按固定转股价折股，不管持股上限和转股时间。不含预留股份和上市后新发的股份。股数一次定死。
第 4 项是 10/31 凌晨补充的：亚马逊 18.40 亿股可转债（转股价 $2.09 / $5.05）不再受 12% 持股上限影响、全额计入，Entropy 的股数因此从约 151 亿升到约 159–171 亿，已接近公司自己的完全稀释口径 169.37 亿。交易所的口径没有变：OKX、币安仍按发行后已发行股数换算，不含期权、RSU 和尚未转股的可转债，两边的分母差距反而更大了。
Anthropic S-1 · 募资用途出处 [7]
We will not receive any proceeds from the sale of shares of Class A common stock by the selling stockholders. The principal purposes of this offering are to increase our capitalization and financial flexibility, create a public market for our Class A common stock, facilitate an orderly distribution of shares for the selling stockholders …
本次发行包括老股东出售。老股转手不增加总股数，所以币安口径里多出来的只有公司新发的那部分，估计约 3–5 亿股。
七

价差什么时候、怎么收敛

  1. S-1/A（带发行价区间）发布，预计 11 月上旬：OKX 几小时内公告、次日按披露的股数做 rebase（预计用发行后股数），合约变成「1 张 = 1 股」。此时 OKX 每股约 $135，xyz 约 $113，价差仍在，但两边已经是同一个单位。
  2. S-1/A 披露发行规模后、定价之前：币安按发行后股数调整合约面值（SpaceX 是在上市前两天）。
  3. 上市当天（预计 11/20 前后）起：三个平台都转为跟踪 Nasdaq 上同一只股票，每股价差被强制收敛。
  4. Entropy 的路径不同：它不改报价单位，上市后仍按市值报价，价格 = 股价 × 固定股数 ÷ 10 亿。固定股数在最终招股书（424B4）出来后、上市切换前公布，之后不再变；上市前 3 天，它的预言机改用自身标记价的 1 小时均价。上市后它和 xyz、OKX、币安对着同一只股票，价差同样收敛，只是换算系数是 1 份 ≈ 16.7 股。规则原文
trade.xyz · Pre-IPO 永续说明出处 [2]
Conversion occurs after the underlying asset begins regular trading and external market data is sufficient to support standard oracle pricing, typically the first regular session after listing.
标的开始正式交易后转为标准股票永续，通常是上市后的第一个常规交易日。
OKX · 6/12 公告：SpaceX 转为标准股票永续出处 [10]
The exact conversion time depends on when the stock actually begins trading. Trading will not be suspended during the conversion, and your position quantity remains unchanged.
转换期间不停盘，持仓数量不变。
币安 · 6/12 公告：SpaceX 转为标准 TradFi 永续出处 [11]
The mark price smoothing process … may take up to 3 hours … Trading function is not affected during the transition period. Open orders and positions will not be cancelled.
标记价格平滑过渡最多 3 小时，交易不受影响，订单和持仓不会被取消。

SpaceX 的实际收敛：OKX、币安每股价相对 xyz 的偏差

5/28 – 6/23，小时收盘价
两家都换算成最终口径的每股：OKX 6/2 rebase 前按 12.52B，币安 6/10 调整面值前按 13.08 ÷ 11.87 ≈ 1.10 折算。上线后 OKX 每股比 xyz 便宜 2–6%，币安便宜约 9%；币安 6/8 晚公告调整面值后约一天内收敛，调整完成后两家都在 ±1% 以内；6/12 上市、转为正常股票永续后基本在 ±0.5% 以内（绿色带）。
八

收益测算

按股数配平：在 xyz 每买入 1 股，就在 OKX 或币安空出「上市后等于 1 股」的合约（OKX 每股 ≈ 1 ÷ 1.27 张，币安每股 ≈ 1 ÷ 12.7 张，按发行后 127 亿股算）。这样不管上市后股价是多少，收益都固定为两边每股价之差。多头放在 Entropy 时同理：每买 1 份 Entropy（上市后 ≈ 16.73 股），对应空 OKX 约 13.2 张，或币安约 1.32 张。

锁定收益 vs 交易所实际用的股数

收益 = 空头换算后每股价 ÷ 多头每股价 − 1，以多头金额为基数，不含资金费和手续费。实线为多 xyz，点线为多 Entropy（按 167.3 亿股）。阴影 = 预计交易所口径区间（125–129 亿）。

四种组合一览（按最新价）

组合锁定收益若 Entropy 撤回可转债条款（约 151 亿）Entropy 按 159 亿Entropy 按 171 亿
空 OKX、多 Entropy+26.2%+14.2%+20.0%+29.0%
空币安、多 Entropy+25.6%+13.6%+19.3%+28.3%
空 OKX、多 xyz+19.5%+19.5%（不受影响）——
空币安、多 xyz+18.9%+18.9%（不受影响）——

OKX、币安都按 127 亿股换算（发行前约 123 亿 + IPO 新股约 4 亿）。Entropy 中值 167.3 亿 = 现有老股 115.9 + 亚马逊可转债 18.4 + 期权 18.0 + RSU 10.5 + IPO 新股 4 + 谷歌同步认购 0.8 − RSU 扣税 1.2 + 新授予 0.9。

交易所实际用的股数OKX 每股OKX 锁定收益（多 xyz）币安每股币安锁定收益（多 xyz）说明
123 亿$139.54+23.4%$134.44+18.9%例外：OKX 只按发行前股数执行（SpaceX 式），币安仍按 127 亿
125 亿$137.30+21.4%$136.59+20.8%发行后口径下限
127 亿$135.14+19.5%$134.44+18.9%发行后口径中值（OKX、币安一致）
129 亿$133.05+17.6%$132.35+17.0%发行后口径上限
151.8 亿$113.06-0.0%$112.47-0.6%盈亏平衡（安全边际）

安全边际：多 xyz 时，交易所换算股数要达到约 151.8 亿才会亏损，比预计口径 125–129 亿高约 18%；多 Entropy 时（按 167 亿）要达到约 160 亿。

为什么要按股数配平，而不是按美元 1:1：每 $100 xyz 多头的盈亏

按 OKX、127 亿股计。CEX 每股贵约 19.5%，同样的美元金额只空到 xyz 股数的约 84%，剩下约 16% 的多头跟着上市后的股价涨跌。按股数配平后，不管 Anthropic 上市后股价是 $80 还是 $190，收益都一样。
九

常见顾虑

为什么交易所用的是已发行股数，而不是包含期权和 RSU 的完全稀释股数？

两家规则原文都写的是「实际总股数」，都没有提过完全稀释、期权或 RSU（OKX、币安）。SpaceX 有 6.45 亿股期权和 RSU，两家都没算（第六节）。而且期权和 RSU 本来就不是已经存在的股票，按它们换算会让每张合约代表的不是 1 股真实股票，上市后就无法和真实股价对接。

OKX 6/30 把股数从 10 亿改成 100 亿，是不是在暗示真实股本？

不是。公告原文明确说与实际股本无关，只是调整报价单位（原文）。

报道说估值 $1.5–2 万亿，CEX 的 $1.72 万亿也在区间里，凭什么说 CEX 贵？

报道里的「估值」和公司 H 轮投后估值一样，是完全稀释口径（第五节）。同一个估值按发行后已发行股数换算成每股，会高约 33%。CEX 合约上市前要按已发行股数换算，所以换算后的每股价会比真实股价高。xyz 本身按每股报价，没有这个问题（分母图）。

多头放在 Entropy 安全吗？它的规则还会再改吗？

Entropy 是在 Hyperliquid 上自行发行合约、自定规则的平台（HIP-3 部署方）。它的上市换算规则在 10/30 凌晨首次写入，10/31 凌晨 4:37 又补充了可转债条款，都没有发公告。按现行规则约 167 亿股，这已是它规则允许的最宽口径（再往上只剩预留股份，规则明文排除）。如果撤回可转债条款，会回到约 151 亿：多 Entropy、空 OKX 的收益从约 26% 降到约 14%，仍是正的，但低于多 xyz（约 19.5%）。所以 Entropy 适合作为多头的一部分，而不是全部。

Entropy 为什么用完全稀释股数，和交易所不一样？

Entropy 的合约本来就以估值报价，而且明确说因为 Hyperliquid 不支持按常数缩放，上市后仍以估值报价，所以需要一个固定的完全稀释股数来换算（出处 [12]）。10/31 它又补充把全部可转债按固定转股价计入，口径更接近公司的完全稀释股数（规则原文）。OKX 和币安的合约本来就按每股报价，上市后直接对接股价，没有这个需要。

S-1/A 发布后还有什么不确定？

上市前已发行部分在 S-1/A 发布时基本确定。仍不确定的是 IPO 新发多少股、谷歌是否行使最多 $100 亿的同步认购权、亚马逊转股数、RSU 扣税：这几项同时影响 OKX 和币安的发行后股数，量级在几亿股，每多 1 亿股收益约少 0.9 个百分点，不改变结论。另一个变量是 OKX 是否像 SpaceX 那样只看到发行前就执行，那样空 OKX 的收益会多约 4 个百分点。

资金费成本高吗？

目前对空头有利或接近零。币安当前资金费 +0.005%/8 小时（空头收取，年化约 5.5%），OKX 为 0，xyz 上市前资金费乘数只有 0.005（是常规的 1%），多头成本接近 0。

十

真实存在的风险

中
上市推迟或取消。xyz 的预计上市日是 2026-11-20，宽限期到 2027-01-19，逾期仍未上市按合约上线以来的全周期 TWAP 结算。OKX 原文：如果 IPO 取消或推迟，「OKX reserves the right to delist the contract and settle it at a fair value price」。这种情况下各平台的结算价不一定能对上。不过 Anthropic 已经公开提交了 S-1，媒体报道的路演时间是 11/9 当周、上市在 11/26 感恩节前。
中
收敛前的波动和保证金。多空分在不同平台，各自的保证金要单独管理。上市前价格波动可能很大（xyz 规格允许在初始价 $125 的 ±50% 内波动），每一边都要留足强平缓冲。
低
IPO 新股数量。OKX 和币安预计都用含 IPO 新股的发行后股数，新股越多，空头一侧的价差越小：按 4 亿估算，多 xyz 的收益约 19–20%；新股每多 1 亿，收益约少 0.9 个百分点。
低
流动性和仓位上限。OKX 上 ANT 的持仓量只有约 $745 万（11/2），盘口很薄。OKX 对单个用户有持仓上限：max($25 万, 全平台持仓量 × 30%)。大资金要分批挂单执行（见下图）。
低
Entropy 的资金费和流动性。Entropy 目前多头付资金费，年化约 10%，到上市约 3 周约 0.6%；卖盘较薄，大额买入要分批挂单。持仓量约 $8,290 万，持仓上限 11/1 从 $8,500 万调到 $1 亿。上市前 3 天它的预言机只看自身标记价的 1 小时均价，可能出现插针。另外上市推迟时，Entropy 继续按上市前的方法交易，与 xyz（逾期 TWAP 结算）、OKX（可能按公允价下架）的处理都不同。

各平台持仓量（OI）

小时级，最近 7 天。xyz 10/27 上线后两天 OI 增长约 160%；OKX 盘子最小。
十一

时间线：SpaceX 走过的路，Anthropic 正在走

北京时间，Anthropic 部分为媒体报道。

阶段
SpaceX（已发生，北京时间）
Anthropic
上市前合约上线
5/7 · 5/21OKX 上线（假定 10 亿股）；币安上线（假定 118.7 亿股）
5/7 · 6/2 · 10/26OKX（10 亿股，6/30 改 100 亿）、币安（10 亿股）、xyz 上线
公开 S-1
5/21 04:40公开 S-1
10/26公开 S-1，股数空白
S-1/A 披露上市前已发行
6/1 19:02S-1/A 第 1 版：已发行 125.20 亿，发行规模仍空白
11 月上旬（预计）S-1/A：已发行股数 + 发行价区间
OKX rebase
6/1 公告 → 6/2 15:10按 12.52B 执行，S-1/A 发布后约 20 小时，之后不再调整
S-1/A 后几小时公告、次日执行预计按发行后股数（约 125–129 亿，与币安一致）；若首份 S-1/A 只给发行前，可能先按约 121–125 亿
S-1/A 披露发行规模
6/4 04:30S-1/A 第 2 版：发行后 130.76 亿（含绿鞋 131.59 亿）
待定可能与上一行同一份文件
路演
6/4 – 6/9路演材料陆续提交
11/9 当周起（报道）路演
币安调整面值
6/8 公告 → 6/10 16:30按 13.08B 执行，系数 1.10；上市前两天、定价之前
定价前（预计）按发行后股数（约 125–129 亿）
定价、生效
6/12 凌晨 – 12:15发行价 $135，SEC 宣布生效
11 月中下旬定价
上市、合约转换
6/12 21:30 起Nasdaq 开盘；OKX 21:00–次日 02:00 转换，币安 6/13 00:15 起转换；之后三平台基本在 ±0.5% 以内
约 11/20，11/26 前（报道）价差收敛
Entropy 换算规则
—
10/30 00:11 · 10/31 04:37写入「上市后按完全稀释股数换算」；补充可转债按固定转股价全额计入（均未发公告）。最终股数在 424B4 后、上市切换前公布
逾期未上市
—
2027-01-19xyz 宽限期截止，按全周期 TWAP 结算
十二

原文与数据来源

  1. trade.xyz Pre-IPO 规格表：docs.trade.xyz/…/pre-ipo-specification-index
  2. trade.xyz Pre-IPO 永续说明：docs.trade.xyz/…/pre-ipo-perpetuals；未上市结算规则：alternative-settlement-events
  3. OKX Pre-IPO 永续产品规则：okx.com/help/pre-ipo-perpetual-futures
  4. OKX 6/30 rebase 公告（10 亿 → 100 亿）：okx.com/help/okx-to-execute-rebase-on-openaiusdt-and-anthropicusdt-…
  5. 币安 ANTHROPICUSDT 上线公告：binance.com/…/2b9ff1e1acf8433793bc40c59a0cb852
  6. 币安上市前合约定价方法 FAQ：binance.com/…/87bf29a506b647159fc6ace70d38f252；面值调整 FAQ：789d3d23b87a45f2971ae046d73f5f88
  7. Anthropic S-1（2026-10-26）：sec.gov/…/anthropicpbc-sx1.htm；全部提交记录：CIK 2130357
  8. OKX SpaceX rebase 公告（12.52B）：okx.com/help/okx-to-execute-rebase-on-spacexusdt-…
  9. 币安 SpaceX 面值调整公告（13.08B）：binance.com/…/d3b53297a27046bd979968c2123d71e0
  10. OKX SpaceX 转为标准股票永续：okx.com/help/okx-to-convert-spcxusdt-…
  11. 币安 SpaceX 转为标准永续：binance.com/…/8ad8bd3442964b3c90e67ee3de96ec0e
  12. Entropy Pre-IPO 永续（北京时间 10/30 新增上市后完全稀释换算规则；10/31 补充可转债按固定转股价全额计入）：docs.entropy.io/market-types/pre-ipo-perpetuals
  13. SpaceX S-1（2026-05-20）：sec.gov/…/1181412/000162828026036936
  14. SpaceX S-1/A 第 1 版（2026-06-01，首次披露已发行股数）：sec.gov/…/1181412/000162828026039276
  15. SpaceX S-1/A 第 2 版（2026-06-03，披露 IPO 新股与发行后股数）：sec.gov/…/1181412/000162828026040364
  16. SpaceX 最终招股书 424B4（2026-06-12）：sec.gov/…/1181412/000162828026042639
  17. Oura S-1/A（2026-09-21，发行后 320,945,459 股）：sec.gov/…/2133022/000119312526396051；OKX 上线公告：okx.com/help/okx-to-list-pre-ipo-…-oura-usdt；币安上线公告：binance.com/…/8bd2b3a7684749bba472e71fc3ad8043
  18. Quantinuum：币安上线公告（2.539 亿股）binance.com/…/3bdaff694bde45ccb443709336c8686d；转为普通永续binance.com/…/2d70d8d34f474c6692a110388c32eff8；S-1/A 第 1 版sec.gov/…/000162828026037917；424B4sec.gov/…/000162828026041003
  19. 价格、OI 数据：Hyperliquid、OKX、币安公开行情接口（小时 / 日线）。